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中国互联网策源地——中关村一隅。

曾被冠以“中丐互怜”苦情绰号的中国互联网公司，在资本无序扩张被限制之后，股价一度打到脚踝斩，行业指数最高回调超过75%，这个行业似乎没有底。

而事情悄然生变，转折发生在2024年。在一片沉寂中，互联网成为今年以来表现最好的行业之一。代表性指数恒生科技，年初至今涨幅超过20%。那个曾经被所有人狂热追捧。后来又被所有人疯狂嫌弃的互联网，已然完成了蜕变。

但这一轮的行情完全不同2020年的鸡犬升天下的行业普涨，分化相当大。我们统计了中市值前12名的互联网公司，走出了明显的分化。涨幅大的公司，股价上涨了50%以上，而不少公司，年初至今还是负收益。

图： 恒生科技代表性公司年内走势 资料来源 ： Wind

出走3年归来，已是中年的中国互联网，上市公司股价表现亮眼同时出现分化。究其原因，我们发现，互联网的发展范式，早已在低谷的淬炼中，已经有部分企业完成了切换，真正走向成熟。

01旧三板斧：故事、扩张、融资

1995年，马云在杭州创办“中国黄页”，成为中国第一个互联网商业信息发布网站；2000年，新浪在纳斯达克敲钟，拉开了互联网企业上次的第一幕。

岁月如梭，一眨眼30年过去了。随着中国互联网教父式的人物马云和张朝阳都正式进入花甲之年，一直被视为朝阳行业的中国互联网企业也到了“而立之年”。

回到它的青年时代，彼时的互联网公司被奉为真经的战略就是唯快不破。而成长的三部曲，又分别由故事、扩张、融资这三个环节，最终形成完整的闭环。

1. 故事：干活的不如写PPT的

跟好声音一模一样，在互联网企业的草莽时代，技术与细节从来都不是障碍，要成功你首先得有一个动人的故事。

中国互联网的梦想年代发生在2010年前后，让其获得天量融资的正是对未来的无限遐想。

故事的背景是，中国互联网渗透率快速提升+广阔的人口带来的巨大市场。互联网正如一场化腐朽为神奇的魔术，可以对中国人的衣、食、住、行、娱乐、游戏、医疗、工业生产等每一个方面，都带来翻天覆地的变化。

不得不说，经过15年的发展，我们回过头来看，还是有很多梦想确实成为了现实。电商中的、、，游戏社交领域的，出行领域的滴滴，本地生活的，短视频领域的字节，搜索领域的等等。

当然也有不少公司湮没于时代的长河之中。如共享单车的OFO，百团大战中除了之外其余99个团等等。

随着这些企业成长为参天大树，老百姓的生活也确实由于互联网企业的出现，而获得质的飞跃。当年吹的牛，超过一半都实现了。时代终究给了梦想不菲的回馈，那个年代确实是干活的不如画PPT的。

2.扩张，网络效应下的必然

故事只是第一步，指明跑的方向是什么，第二步是拼命的扩张。比如字节故事的第一步只是简单的精准推送，短视频才让其加速膨胀。

从最底层的竞争力而言，互联网企业的命脉是“网络效应”，用户越多，产品就越好，用户粘性就越强，单位成本就越低。因此，彼时唯一正确的战略就是流量为王。

无一例外，全世界的互联网企业都是如此，为了获得用户，烧钱成了所有人的共识。甚至为了更多的获得市场认可，互联网行业发明了很多商业新名词，GMV，take rate，ARPU，月活，来让投资者相信，收入高增，利润暴涨，在未来都是可期的，现在要做的就是赶紧给我搞钱来。

除了内生之外，另外一个快速扩张的方式就是外延并购。那些获得先发优势的互联网企业，站稳脚跟之后，都会大手笔并购，来独占更多的流量。国内的、均是最具代表性的企业，一度他们的投资部门就是全国最好的投资机构。

当然，这其实也无可厚非。美国的互联网企业，思路也并没有高到哪里去。最典型的代表公司就是，其并购的企业合计贡献的月活和利润其实早已超过本身。

3.融资：钱是网络效应的发动机

大大的梦想，眼花缭乱的新商业名词，最后都是为了融资，钱就是网络效应的发动机。

故事—扩张—融资，最终构成了互联网早期商业模型的完整闭环，不仅仅是中国，在美国亦是如此。而没有形成这种闭环的其他主要经济体，可以说完整的错过了整个互联网革命，比如欧洲、日本。

当年的胆大和宽松的融资环境，巨大的本土市场，让中美成为全球唯二的两个互联网成为支柱性行业的经济体。

02新三板斧：聚焦、增效、回报

但直到2021年全网对互联网公司投入海量的资源，来卷买菜这个赛道口诛笔伐。这断然不是由于买菜这个生意不好，而是代表着梦想已经无人买单，旧的范式遭遇严重的挑战。

所以我们常说，限制资本的无序扩张只是让互联网企业困顿的表象原因，真正的挑战是互联网做梦时代的终结。

互联网公司在经历了3年痛苦的转型期之后，也逐渐找到了新阶段的发力锚点。我们将这个阶段，定义为成熟。

1. 聚焦

当流量增长见顶之后，再讲故事无异于火中取栗。错过发展机会的大部分互联网创业公司，已经被遗忘于历史的洪流中，而当初靠外延，把摊子铺的很大的成功互联网公司，也开始寻求的业务的聚焦，将真正能够把握的流量进行变现，从“唯快不破”转变为“唯利是图”。

比如，业务无比复杂，组织机构臃肿。其中淘天是公司最大的现金奶牛，而其他业务，如AIDC、本地生活、菜鸟、大文娱，无一例外都是亏损的。其实如果，只有电商业务，可能市值要比现在反而要更高。

2023年，公司启动了“1+6+N”的重大架构调整，转折核心的焦点就是扭亏。最大的看点是改革之后，各业务集实行董事会领导下的 CEO 负责制，对各自经营结果独立负责，各业务单元都有独立融资和上市的可能性。

其他互联网公司也开始做类似的动作，高质量发展成为大家的共同追求，连最不缺钱的字节都开始寻求剥离游戏等不赚钱的冗余业务。

作为消费者，如果发现未来能够薅商家羊毛越来越少，不要感到意外。经过聚焦之后，互联网企业仅仅靠将亏损业务扭亏或者剥离，能够释放出来的利润弹性就是不容小觑的。

2. 增效

不管讲得有多么天花乱坠，商业模式的第一性原理，就是要赚钱。在互联网的商业模式中，还有一个关键词叫“货币化率”，实际的意思就是一个业务最后能够带来多少经济价值，不能赔本赚吆喝。

2022年底，马化腾在线上召开内部员工大会的主题就是降本增效，算是开了互联网关于增效的第一枪，并直言“内部的贪腐触目惊心”，显然说明这一轮是动真格的。

我们观察到，在此之后越来越多的互联网公司，将增效作为最重要的工作之一在加速推进。比如像，将其新业务美团优选、美团打车、美团买菜等实现扭亏为盈，已经正式提上了经营日程。亏损大户，已经在2023年实现64亿元的利润，今年利润更是有望达到150亿元。

从行业整体来看则更加清晰，根据统计，2021年行业历史性转折之后，互联网公司整体上收入增速掉到了罕见的-4%；而经过这两年的战略调整，已经企稳，2023-2024年行业的收入增速分别为6%和11%，但是同时更加引人注意的是，行业的利润增速，明显高出一截，2023-2024年，达到17%和33%。

这说明，整个行业都开始重心转移，从收入端转向利润短，更为注重效率，最终将呈现更高的利润率水平。当然另外一方面，如果自己是在互联网公司的非盈利部门工作，对这个转变要更为重视了。

3. 回报

不亏损能赚钱，以及降本增效赚更多的钱，最终要将利润与股东共享，才具有意义，也就是

聚焦—增效—回报。经过3年转型之后，互联网商业模型新的完整闭环已经开始形成。

历史上，诚然有和这两家公司，是持续的进行分红回购的优秀代表，但在300多家互联网上市公司中，这毕竟是少数，绝大部分公司历史上还是比较铁公鸡的。

而2024年开始，我们观察到，互联网公司越来越重视对股东的回报，20年前烧的天量的钱，如今也终于到了回报期。

作为股东回报的优等生，大手笔规划2024年回购超过1000亿港元。逐渐实现盈利的和，都马上开启了回购计划，快手计划年回购不超过160亿港币，而美团则是在2023年由于股价大跌首次回购之后，在2024年更是加码计划回购不超过20亿美元。而作为老牌互联网企业的，近两年同样在股东回报上，下足了功夫，将经营现金流基本全部通过回购和分红的方式回馈了股东：2023年，的股东回报是121亿美元，2024年，阿里的股东回报更是有可能达到150亿美元左右。

根据民生证券统计的全部中概上市公司股东回报数据，可以看到在转型之后的2021年开始，中国互联网公司就开始了注重股东回报，2021年超出2020年1倍多，后续两年继续增长，而2024年仅上半年，股东回报就达到169亿美元，已经达到去年的72%。

资料来源：民生证券

03关于新模式的思考

我们《缩表时代》一文中感慨到，从来也没有一成不变的增长，也从来没有哪个冬天不会过去。顺应周期规律做正确的选择，就是积极应对。

1.分化的背后

这句话应用在而立之年的中国互联网企业上再合适不过。经历过飞奔时代“故事—扩张—融资”的旧三板斧，再到“聚焦—增效—回报”的新三板斧，是行之中年的互联网企业，在时代巨变中平稳转型，所以仅就这点而言，互联网企业完全值得更多的赞许而非口水。

另外一方面，其实并不是所有企业都已经认可了新模式。但聪明的市场先生做出了自己的选择，开篇提到的，互联网公司的股价是明显出现分化了的。

我们看到，谁能够在扭亏以及股东回报上做的最好，谁的股价表现就最突出。将聚焦、增效和回报，做的最好的，年初至今股价上涨120%，成为表现最好的互联公司，也实至名归了。

2.而立之年之后的互联网企业

传统的优秀代表、，以及新的成功典型也有、等。所以我们相信，随着部分先知先觉的互联网企业转型成功，以一个完全新的形象来面对市场并获得认可，越来越多的互联网公司，将从关注点从收入转为利润，从故事转为股东回报。

不仅仅是的重回涨势，我们看到其实美股互联网公司也是经历了同样的历程。、这种优等生不用过多言述，最有意思还是前文提到的，在当年元宇宙一顿瞎投之后，股价暴跌70%，后来靠老老实实降本增效，减亏，增加股东回报，成功从底部股价上涨超5倍。

而尝到甜头的扎克伯格，在2024年1月份，更是宣布500亿美元的大手笔回购。

通过聚焦高质量发展业务，来获取稳定的现金流，并将现金流合理的进行分配，最后收获了股价的良性上涨，是海外互联网企业给我们最大的启发之一。

当国内资本市场的监管，开始强调“高质量发展”、“耐心资本”，迈入而立之年的中国互联网企业，又恰好处在走向成熟的时点上。我们期待在不远的将来，看到政策引导与产业转型，实现更美好的双向奔赴。