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中国视频行业的第一梯队有三间企业，分别是爱奇艺、腾讯视频和优酷视频，业内俗称“爱腾优”，而芒果tv无论在用户数量还是在收入上与这三家都不在同一个量级。但是国金证券传媒行业首席分析师姜姝却提出，从商业模式上看，芒果超媒是要强于前三家的。以下是姜姝首席的观点。

导读：

芒果超媒虽然在视频行业中排名第四，但却做到了不疯狂烧钱，并且收入快速增长并实现盈利，分析其原因，是因为芒果超媒的商业模式与竞争对手有着本质上的不同，并且享受到了综艺节目上的龙头地位优势。

视频行业的竞争格局

芒果tv在视频行业中处于行业第四的地位。

2017年，芒果tv的月活用户达到了1亿，付费用户达到了600万，仅是前三家的月活量的1/5，付费用户数是前三家的1/9到1/10。但是芒果超媒的成本却很低，仅有爱奇艺的1/10，现金流缺口（经营性现金流+投资性现金流）也是爱奇艺的1/10，爱奇艺的现金流缺口为66亿元，芒果tv为6.3亿元。然而，芒果tv的收入却是爱奇艺的1/5，80%的收入增速也高于爱奇艺的50%，毛利率也接近了扭亏平衡点。这证明芒果超媒对经营性现金流的利用率高于爱奇艺，主要原因是芒果tv拥有毛利较高的to B业务，2017年芒果tv的内容运营服务毛利为60%。

垂直内容平台商业模式上的优越性

从商业模式上看，爱奇艺与国际龙头视频企业Netflix相似，都是大而全的视频网站，都会花费巨大成本采购视频内容的版权，但也因此现金流状况并不理想。Netflix的流媒体业务已经运营了11年，2017年现金流却仍存在11.9亿美元的缺口,相比之下，HBO的现金流状况反而比较好。

究其原因，是因为Netflix和爱奇艺都是综合类视频网站，因此需要维持内容的丰富度，这也导致了内容的来源十分依赖采购，而自制内容的能力较弱。在2017年，爱奇艺的内容资金投入中76%用于第三方采购，同年的Netflix也有80%的视频内容来源于第三方。

Netflix的原创内容由自制剧和授权第三方制作的独播剧组成，例如《纸牌屋》就是第三方制作的原创剧，此类原创剧依然依赖第三方采购。并且由于视频平台的内容竞争，头部内容产品的价格水涨船高，部分头部剧集的单集采购价达到了千万美元级别。

反观芒果tv，其目标观众是年轻女性，是垂直内容平台，内容以湖南卫视和芒果tv的自制剧青春偶像剧和综艺为主，因此成本端得以受益于与湖南台的合作关系。2015-2017年，芒果超媒从湖南台采购内容的成本仅从3.7亿元上涨至3.88亿，未来也约定了价格涨幅不超过10%，因此在未来一段时间，芒果在成本端都会保有很大的优势。

海外的标的也是如此，HBO虽然以精品剧著称，其拍摄的《权力的游戏》和《西部世界》都是单集投资超过千万的剧集，但是对比一下Netflix和HBO的内容投入增速，就会发现HBO过去3年内每年的内容投入增速仅为5%，而Netflix的内容投入以35%的速度迅速扩张。由此可见HBO的内容布局重质不重量，仅以少量头部的精品剧取胜，另外自制内容的占比也比较高，对第三方的依赖不大，且全球付费用户达到了1.4亿。由于成本端的优势，HBO的营业利润率达到30%，高于Netflix的10%。

看好芒果所选的综艺赛道

综艺是视频网站中较好的流量入口，仅次于电视剧，且近几年综艺的在流量不断提升，已经与电视剧十分接近。综艺赛道的竞争格局较好，行业集中度很高。全年在卫视台播放量top10的电视剧中，影视剧龙头所生产的剧集仅能占到2-3部，而网剧更是不存在龙头。全年播放量top10的综艺节目中，湖南台制作的节目占了一半，远远高于其他两家卫视和第一梯队的视频网站。

形成这样的行业格局的原因是：综艺的平台属性很强，需要在制作前进行广告招商，而非像影视剧一样在剧集制作完成后再进行广告招商，因此对于综艺节目制作来说，电视台的招商能力尤其重要，湖南卫视的招商能力较强。另外，由于综艺的商业模式多是第一季亏损制作，在第一季成功之后再进行盈利，因此第三方综艺制作公司往往十分依赖与爱奇艺、优酷和腾讯视频这样的大平台签订长期合作协议。从今年的综艺播放量数据来看，集中度继续提升，特别是腾讯视频和爱奇艺今年的偶像养成类综艺节目大获成功，吸引了全网的播放量。因此，目前综艺节目的最大变数在于视频网站，爱奇艺和优酷、腾讯等已经在脱口秀、说唱和街舞类的节目中取得了较大的成功，虽然尚未对芒果tv产生威胁，但预计未来改变行业格局的将是这些视频网站。

目前芒果已经通过综艺实现了用户付费，因为其平台上的综艺属于量多质优型，且原创能力很强，因此观众十分乐意为这些优质综艺付费，《声临其境》等节目也获得了许多段视频平台的冠名。

综艺赛道的竞争格局

目前卫视端，芒果tv的主要竞争者是东方卫视和浙江卫视。浙江卫视目前的头部综艺有《中国好声音》、《奔跑吧！兄弟》、《王牌对王牌》和《演员的诞生》，较为依赖外部版权的引进，且综艺连载时间较久，收视率不断在下滑，近期又没有新的爆款综艺产出。东方卫视的头部综艺是《极限挑战》和《欢乐喜剧人》，这些也都是2015年播出的作品，这两家卫视都亟需推出新的综艺节目来稳定观众。

影视剧业务的比较分析

芒果tv在影视剧方面的成本较低，但是投入回报率较高。2017年芒果tv影视剧的总成本是16亿元，以采购中小成本的爱情题材类剧集为主。

芒果tv的影视剧分为四种类型：第一种是芒果tv参与制作，为参投或主投；第二种是由湖南卫视购买网络播放权，并由芒果tv在网络直播，这样可以通过谈判获得更低的采购价；第三种是快乐阳光单独采购网络播放权；第四站是版权置换，这种播放并不计入收入或成本。

对比芒果tv和爱奇艺的财务数据

从2017-2018年的财务数据上来看，芒果tv与爱奇艺的差距正在逐渐缩小，无论是月活数、付费用户数和广告收入都在逐渐接近，芒果tv正处于一个良好的发展势头。

盈利能力方面，爱奇艺的毛利率尚处于盈亏平衡的阶段，2018年上半年的毛利率仅为0.8%，而芒果tv的毛利率已经达到32%，净利率也达到了12.8%。费用率方面，两家差距不大，爱奇艺2018年上半年的费用率是22%，芒果tv的费用率是20%。但是，芒果tv在研发投入上与爱奇艺差距较大，2017年爱奇艺的研发费率费率为7.5%，而芒果tv为0.17%。分析原因，可以看到2017年爱奇艺的研发人员是2600人，而芒果tv的研发人员仅为286人，由此可见爱奇艺较为注重科技研发。

两家公司毛利率的差距主要来自于商业模式的差异，爱奇艺的内容主要以to C为主，收入主要来自于广告收入和用户付费，而芒果tv有许多毛利率来自于to B业务，例如互联网视频运营商业务和内容运营服务。2017年，内容运营服务为芒果tv贡献了67%的毛利，互联网视频运营商业务贡献了33%的毛利，内容运营服务在收入中的占比为29%，毛利率贡献为67%。业务内容上，内容运营服务的具体内容是版权分销，版权来源是湖南卫视的综艺版权，如《我是歌手》和《快乐大本营》，对于这些综艺的版权，芒果tv一部分选择独播，另一部分选择分销，这一部分分销的综艺版权购买成本很低，因此利润很高，为芒果tv贡献了大部分的毛利。运营商业务指IPTV和OPT，芒果tv拥有湖南卫视IPTV的独家运营权，且湖南台仅收取1%的版权费用，极大地为芒果tv节省了成本。

另外一方面，芒果tv的版权成本摊销方式也有较大的优势，因为芒果tv根据A股会计准则，将版权费用确认为无形资产，每年摊销一部分，而爱奇艺遵循美股的GAAP准则，版权费用单独计算，同样也每年摊销一部分。爱奇艺的自制剧采用单项目预测法，在第一笔收入产生的时候需要预测总收入，再按照第一步收入占总收入的占比摊销总成本，因此上市公司可操作的空间较大。第三方采购的剧集中，新剧采用加速折旧法，经典剧集采用直线摊销法。独家剧中的版权摊销采用单项目预测法。芒果tv三年以上的版权采用五三二摊销法，短期版权采用五五摊销或者直线摊销。以此方法，爱奇艺的自制剧在2016-2017年的摊销比例是83%和86%，外购剧的摊销比例是65%和66%，总的版权摊销比例是66%和67%。一般爱奇艺的版权前三年的摊销比例为6:2:2，芒果的摊销比例为5:3:2，版权的最长摊销时间是5年，大部分版权在2-3年内摊销完毕，90%的内容在4年内摊销完毕，Netflix的摊销时间可长达十年，反映在财务数据上则表现为爱奇艺的毛利率最低，而Netflix的毛利率最高。

芒果超媒成长性分析

对比近两年爱奇艺和芒果tv的数据，芒果tv的增速好于爱奇艺，尤其是快乐阳光有国企背景，在to B业务上增速很快，实现了两年内翻番，内容运营服务的增速也很高。IPTV目前尚存在较大的增长空间，目前基础付费用户数为1000万+，增值付费用户数为393万，全国用户为1.2亿，而我国有线电视用户总数为2亿，IPTV的渗透率尚有提升空间，且付费率的增长空间也较大。广告收入方面。芒果tv的增速也高于爱奇艺，这主要由于爱奇艺的广告收入主要来自于贴片广告，但这与付费用户的增长存在冲突，而芒果tv广告收入以综艺节目中植入的软广告为主，与付费用户数不产生冲突。爱奇艺的单个用户广告贡献是8.97元，芒果tv的单个用户广告贡献为11.93元，显现出广告模式的优越性。

现金流方面，两者由于登陆的资本市场不同，因此采用不同的会计准则：爱奇艺把自制剧的支出计为经营性现金流，而第三方剧集的版权支出计为投资性现金流，是主要的现金流支出。2015-2017年，爱奇艺的现金流缺口分别为-20亿元、-40亿元、-66亿元，对应的每年融资是110亿元，因此爱奇艺对资金的依赖度很大。芒果tv将所有的版权支出都纳入经营性现金流中，参投的影视项目的现金流纳入投资性现金流之中。2017年芒果tv的现金流缺口已经减少至6.3亿元，现金较为充裕，且芒果tv账上还有21亿现金，并且没有负债，而爱奇艺的账上现金仅为140亿元，仅足够支撑1年半的经营，也就是说在1年半内就需要启动下一轮融资，这对其经营是一个潜在的威胁。

总体上来看，芒果tv的战略地位其实不低于湖南卫视。而2017年湖南卫视的全台收入是183亿元，预计今年芒果tv的收入为50亿，还有很大的追赶空间，另外视频行业的付费率也在不断提升，ARPU值对比美国用户还存在很大的提升空间，芒果tv有望受益于行业红利。芒果超媒还有其他业务，其中从事经纪业务的天娱有较大的经济价值，是艺人经纪行业的龙头，与芒果的综艺有较强的协同效应。另外电视剧内容生产商芒果影视能够生产爆款网剧，也有良好的项目储备。

估值

预计芒果在2018-2020年净利润将为10.9、14、17.5亿。估值方面采用分部估值法，将芒果tv单独估值，以P/S和P/E法估值，对标美股上市公司，Netflix的P/S是9倍，爱奇艺4.7倍，bilibili6.4倍，虎牙是7倍。主要因为爱奇艺的竞争地位不理想，现金流转正遥遥无期，而哔哩哔哩和虎牙版权支出很低，且收入增速极高。芒果的收入与哔哩哔哩和虎牙在同一量级，按照32倍的P/E估值法测算对应360亿元估值，另外5家公司按照内容公司的估值法测算得到46亿市值，芒果超媒总市值为406亿元，目标价38元。

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