宏观

基于利差与换手率的信用策略实践

2025年度展望（四）：信用债

信用策略旨在回答“如何在不提高潜在回撤的前提下提高回报率？”   基于2017年初至2024年11月中的国内债券数据，我们分类计算了不同信用债的绝对利差与换手率，最终基于上述指标的相关系数（简称“S-T相关系数”）判断该阶段信用利差的主导因素。

通过对上述数据的分析，我们将近年国内债券市场的核心特征概括为“间接化”、“国有化”、“信仰化”、“长期化”与“低利率化”。

（1）间接化”与“国有化”：自2017年初至今，国内债市呈现出“城投举债向政府举债转变”、“实体企业直接发债向银行间接举债转变”的“间接化”特征，以及非国企债券占比重持续下降的“国有化”特征。

（2）“信仰化”：自“一揽子化债”至今，产业类地方国企的“S-T相关系数”明显提高至0.7-0.8区间，即地方国企债定价已不再区分“是否城投”，流动性风险已取代信用风险成为短期限（不超过2年）地方国企债的核心定价因素。

（3）“长期化”与“低利率化”：“一揽子化债”后，信用债一、二级市场的估值中枢均明显下移。年初至今，普通信用债加权平均发行利率已持续低于新发开放式固收理财平均业绩基准。在“低利率化”的市场环境下，债市投资人被迫“向久期要收益”。

针对信用债交易盘与配置盘，鉴于资金属性不同，我们给出了不同信用策略参考：

对于交易盘，建议在2024年12月至2025年1月期间，若利率下行预期形成，重点关注①2年内非担保公募地方国企债、②1-4年期国有行次级债、③1-3年期主要股份行次级债。原因在于，上述债券在2024年1-8月利率“单边下行”期“S-T相关系数”相对较高，未来“利率长牛”时有可能复现2024年1-8月行情。

对于配置盘，建议重点关注① 2至5年期央企产业债、②4至5年期国有行次级债、③3至5年期股份行次级债的配置价值。以最新一期（2024-11-15）数据为例，2至5年期央企产业债、4至5年期国有行次级债、3至5年期股份行次级债、4年期以上公募无担保地方国企债、4至5年期私募无担保地方国企债信用利差历史分位数（“历史期间”取2024年初至最新一期）均超过0.8，“安全垫”可能相对较厚。但是通过分析上述债券定价逻辑，对于4年期以上公募无担保地方国企债、4至5年期私募无担保地方国企债并不重点推荐。核心原因在于，“一揽子化债”政策到期退出后，当前地方国企债的定价基石-以“央行应急流动性借款”为核心的金融化债政策有效提高地方国企受外部支持力度-将不复存在。特别是“2028年隐债清零”后，国企信用与政府信用将明显切割， 2027至2028年上述地方国企债很可能将重新定价。

风险提示：（1）对信用债发行人的公司属性及行业分类可能不够准确；（2）通过线性插值法估算不同期限信用债所对应的基准收益率可能不够准确；（3）样本未剔除违约或展期债券可能导致部分测算结果失真；（4）以换手率作为流动性风险的代表存在一定局限性；（5）部分发债地方国企披露对政府部门的应收账款类财务数据不全。

（分析师 芦哲）

固收

皓元转债：

医药化学小分子研发应用先锋

事件

皓元转债（118051.SH）于2024年11月28日开始网上申购：总发行规模为8.22亿元，扣除发行费用后的募集资金净额用于高端医药中间体及原料药CDMO产业化项目（一期），265t/a高端医药中间体产品项目，欧创生物新型药物技术研发中心项目，补充流动资金项目。

当前债底估值为92.59元，YTM为2.72%。皓元转债存续期为6年,联合资信评估股份有限公司资信评级为AA-/AA-,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.20%、0.40%、0.80%、1.20%、1.60%、2.00%，公司到期赎回价格为票面面值的113.00%（含最后一期利息），以6年AA-中债企业债到期收益率4.06%（2024-11-25）计算,纯债价值为92.59元，纯债对应的YTM为2.72%，债底保护较好。

当前转换平价为93.17元，平价溢价率为7.33%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2025年06月04日至2030年11月27日。初始转股价40.73元/股，正股皓元医药11月25日的收盘价为37.95元，对应的转换平价为93.17元，平价溢价率为7.33%。

转债条款中规中矩，总股本稀释率为8.74%。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。按初始转股价40.73元计算，转债发行8.22亿元对总股本稀释率为8.74%，对流通盘的稀释率为8.92%，对股本摊薄压力较小。

观点

我们预计皓元转债上市首日价格在114.78~127.64元之间，我们预计中签率为0.0032%。综合可比标的以及实证结果，考虑到皓元转债的债底保护性较好，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在30%左右，对应的上市价格在114.78~127.64元之间。我们预计网上中签率为0.0032%，建议积极申购。

上海皓元医药股份有限公司是一家专注于小分子药物研发服务与产业化应用的平台型高新技术企业，主要业务包括小分子药物发现领域的分子砌块和工具化合物的研发，以及小分子药物原料药、中间体的工艺开发和生产技术改进。为全球医药企业和科研机构提供从药物发现到原料药和医药中间体的规模化生产的相关产品和技术服务。

2019年以来公司营收稳步增长，2019-2023年复合增速为46.43%。自2019年以来，公司营业收入总体呈现稳步增长态势，同比增长率整体高位向下波动，2019-2023年复合增速为46.43%。2023年，公司实现营业收入18.80亿元，同比增加38.44%。与此同时，归母净利润呈“V”型波动，2019-2023年复合增速为14.78%。2023年实现归母净利润1.27亿元，同比减少34.18%。

上海皓元药业股份有限公司营业收入主要来源于分子砌块、工具化合物和生化试剂和中间体、原料药和制剂。得益于近年来全球医药市场的快速增长和医药研发投入的持续增加、公司加大研发平台和产能建设、公司技术和客户基础的积累、客户的项目向临床及商业化生产阶段推进等因素，公司主营业务收入均实现增长。

上海皓元医药股份有限公司销售净利率和毛利率维稳。2019-2023年，公司销售净利率分别为17.95%、20.22%、19.66%、14.11%和6.72%，销售毛利率分别为57.18%、56.67%、54.12%、51.44%和45.17%。

风险提示：申购至上市阶段正股波动风险，上市时点不确定所带来的机会成本，违约风险，转股溢价率主动压缩风险。

（分析师 李勇、陈伯铭）

行业

电新：

Q3下游交付陆续起量，风机毛利率环比改善

24年1-10月风电新增装机45.8GW，同增22.8%；我们预计25年陆风装机进入景气阶段，海风进入高增阶段，总并网量分别达85、110GW。

24Q3风电板块营收同比基本持平，盈利能力下滑。风电板块共选取企业31家， 24Q3板块收入778亿元，同比基本持平，环比+11%，归母净利润31亿元，同比-12%，环比-0.3%，Q3陆风起量，但海风起量尚不明显。24Q3风电板块毛利率为15.7%，同/环比-2.3/-1.5pct，净利率为4.2%，同/环比-1.1/-2.4pct。24Q3子板块收入同比增速：整机（16%）>铸锻件（11%）>海缆（9%）>叶片（5%）>轴承（-2%）>塔筒（-24%）；归母净利润同比增速：整机（35%）> 海缆（25%）> 叶片（-35%)> 铸锻件（-45%）>轴承（-68%）塔筒（-70%）。

整机24Q3营收大幅提升，受转让规模影响盈利环比下降。整机板块24Q2营收291亿元，同环比-3/+62%；归母净利润14.8亿元，同环比+34/94%；毛利率14.6%，同环比-1.5/-6.7pct，净利率5.1%，同环比+1.2/+0.5pct。塔筒24Q3营收环比提升，盈利同比下滑。塔筒板块24Q3营收49亿元，同环比-24/+23%；归母净利润1.2亿元，同环比-70/-61%；毛利率16.3%，同环比-3.2/-5.4pct，净利率2.6%，同环比-3.6/-5.4pct。海缆板块盈利能力维持稳定。24Q3营收155.3亿元，同环比8.8%/-2.5%；归母净利润11.4亿元，同环比25.1%/-5.4%；毛利率15.7%，同环比-1.7/-1.3pct；净利率7.3%，同环比+0.7/-0.3pct。铸锻件受降价影响，盈利能力同比下滑。24Q3铸件板块营收72.8亿元，同环比-11.3%/+14.8%；归母净利润2.3亿元，同环比-44.9%/-56.4%；毛利率14.5%，同环比-3.7/-1.7pct；净利率3.2%，同环比-3.3/-5.3pct。

海风江苏广东均获积极进展，继续看好24H2&25年起量。江苏开工在即：受审批问题影响，江苏项目合计2.65GW开工进展继续推迟；目前已基本解决完毕；预计12月底三峡大丰800MW、国信大丰850MW项目有望启动开工，24年无法全容量投产，为25年项目提供增量。广东航道问题解决在即，为25年贡献足额装机量：6月18日帆石二项目公示用海变更，7月25日阳江市发改委发布《青洲五六七项目通航安全保障实施方案》购买服务的公告，均代表航道问题解决在即。我们判断，青洲五七、帆石一二项目有望于24年底或25年初开工，25年底并网，为25年贡献足额装机量。

投资建议：我们预计海风24年装机7~8GW、25年装机13~15GW，分别同增25%、100%；远期深远海衔接，具备长期成长性。陆风大型化降本驱动IRR高增，24、24年装机预期80、100GW，25年景气度高。推荐东方电缆、起帆电缆，关注中天科技（通信覆盖）、亨通光电（通信覆盖）；推荐大金重工、天顺风能、海力风电、泰胜风能；推荐日月股份，关注金雷股份；推荐三一重能、明阳智能、金风科技，关注运达股份；关注时代新材、中材科技；关注崇德科技、新强联（机械覆盖）、长盛轴承。

风险提示：竞争加剧、政策超预期变化、新增装机量不及预期、原材料价格快速提升。

（分析师 曾朵红）

个股

今世缘（603369）

理性务实，稳扎稳打

投资要点

事件：近期公司举办2024年第一次临时股东大会，会后公司就经营目标、产品布局、省内外发展规划等市场关心的问题进行分析解答，我们总结反馈要点如下：

理性制定经营目标，质量与份额优先。2024年受外部环境影响，白酒动销表现有所承压，中秋国庆需求偏淡。伴随9月下旬政策组合拳密集推出，需求最差时点或已过去，消费有望边际回暖，公司在此窗口期亦会蓄势整固、稳扎稳打。展望2025年，面对宏观环境的不确定性，公司会客观制定增速目标，强调以基本面良性、市占率提升为首要要求，会更好维护价盘稳定及渠道健康。公司近年发展思路清晰，沿体量领先→部分区域体量领先推动结构提升→更多区域体量、结构均领先的路径，通过资源聚焦、定点突破成功推动省内大本营持续高歌猛进，模式打法已经验证，未来有望继续兑现份额转化。

省内精耕突破，省外攻城夺隘。1）省内总量增长与结构提升兼顾并重：1是100~500元价位带份额优势继续扩大：2024年公司产品增速表现，淡雅＞单开＞对开＞四开。四开保持战略定力，宴席市场并未跟随放大费用投放，相应稳住价盘，未来将继续发挥虹吸效应，抓住400~500+元价位需求；开系、雅系、今世缘部分产品体量对标来看，也还有提升空间。并且100~500元价位产品在省内区域发展仍不平衡不充分，通过网格化梳理，还有挖潜空间。2是500元以上价位拉动结构提升：V系经过持续培育推广，V3渠道深耕成效积极，V9高端形象亦逐渐拥有一席之地，期待时间积累带来质变。2）省外样板市场打造步入正轨：公司围绕山东、河南、安徽、浙江等周边省份进行样板市场打造，优先布局国缘开系，主推四开，一体化带动对开上量，并向上培育六开，目前小体量保持积极增势，下一步计划将重点城市培养为几千万或过亿市场。

组织优化提质增效，完善构建厂商一体。2022年以来公司逐步调整组织架构，设立三部一司以更精细化、针对性进行多品牌运作，相应匹配资源推进差异化的渠道和消费群体推广策略，未来公司会进一步动态调整组织架构以适应多品牌战略纵深化发展。目前省内分品系队伍和配套服务体系已搭建完成，办事处已下沉至县一级，后续公司会进一步增补营销队伍，强化团队战斗力和竞争力。今后公司将继续完善厂商一体化建设，1是优化渠道库存、费投方向、目标制定等方面的灵活管理，2是借助核心B端、大客户战略加强对更多消费群体的链接及培育。

盈利预测与投资评级：考虑2025年行业将纷纷推进渠道去库，我们微调2024~26年归母净利润至36.1、40.4、48.1亿元（前值为36.1、41.3、49.0亿元），同比+15%、12%、19%，当前对应2024~26年PE为16/14/12X，维持“买入”评级。

风险提示：经济向好不确定性，成本费用支出超预期，产品结构表现不及预期。

（分析师 孙瑜）

贵州茅台（600519）

股东回报持续完善，适配供需运筹决胜

投资要点

事件：公司召开临时股东大会，审议通过《2024－2026年度现金分红回报规划》《2024年中期利润分配方案》《关于以集中竞价交易方式回购公司股份的方案》等内容，并就发展规划等问题进行简要交流。

完善渠道触达及品牌服务，更好推动茅台供需适配。茅台基本属性、基本需求没有变，需要解决的是供需适配问题，要增加消费者触达面，围绕客户转型、场景转型和服务转型，做品牌、产品、渠道变革。1）客户触达层面，公司将进一步对接挖掘私域圈层流量，并充分发挥自营体系（自营公司、i茅台、大客户、私域等4类）及社会体系（经销、商超百货、餐饮、电商等6类）渠道的各自优势，从而相互补充，更好实现客户触达。2）消费转化层面，1是通过建立品牌文化体验馆、形象店、专卖店、专柜等，强化品牌体验以促进消费转化；2是根据客户在产业背景、年龄代际、消费场景方面的变化，相应跟进产品匹配。3）服务跟进层面，围绕产品的情绪价值、体验价值、功能价值做好服务转型，与消费者0距离接触的举措在逐步推出。

从产品出口迈向品牌出海，部署6大体系落实2推广1转化。茅台作为中国消费品牌翘楚，下一步需要推进品牌出海，规划到2035年能够成为具备全球化视野及价值创造能力的国际化公司。基于此，公司正着手构建6大体系以落实品牌、产品推广，从而实现客群转化：1）品宣体系：要结合国际化传播范式，建立有内容、有形式、有载体、有受众的推广及体验策略。2）法规体系：根据全球各地的经济、人口、华人分布、烈酒消费、政策法规情况，分类构建战略、重点、潜力型市场。3）产品体系：将以既有产品与开发新品相结合。既有产品，茅台酒以高低度飞天为主，辅以其他文创类的高价值产品，系列酒以茅台王子酒为主；开发新品，主要考虑国际烈酒价格分布相对偏低，将研究策划推出一些相适应的产品。4）渠道体系：注重协同海外酒类连锁生态。5）价格体系：针对各国关税政策，协调制定价格走廊。6）政策体系：根据市场分级分类，相应制定营销服务支持政策。

高比例分红和大金额回购正式落地，重视股东回报一以贯之。在行业增长放缓、地方财政承压、国企多维考核背景下，稳健高质发展、重视股东回报是企业的核心考量，市值维护也在边际加强。1）分红方面，2022~2023年公司通过连续特别分红将年度分红率由此前的50%推升至80%以上，而《2024-2026年度现金分红回报规划》拟定年度分红比率不低于75%，推动公司常态化分红力度再上台阶，并向市场传达稳定高额的分红预期。24H1公司中期红利分配方案已及时出台，分红率72%。2）市值管理方面，公司回购方案正式步入实施阶段（期限12个月），回购金额30~60亿元，回购股本占比不低于0.133%~0.266%（按回购上限价格1795.78元/股测算）。本次回购为公司上市以来首次，回购力度亦超过此前历次增持，帮助呵护市值表现，与股东共享公司现金创造成果。

盈利预测与投资评级：预计公司2024年将稳健保障全年经营计划顺利完成；2025年在宏观结构转型、渠道信心偏弱背景下，经营目标将更为理性客观，以便兼顾短期增长与长期发展，统筹平衡量价空间。期待公司通过产品创新、场景开拓（政商务消费之外的自饮、聚饮等场景）及服务升级（触达私域圈层并提供定制化服务等），更好实现需求挖掘，并引领白酒行业发展迸发新活力。考虑经营定调更趋务实，我们略调整2024~2026年归母净利润至860、929、1008亿元（前值为859.5、947.1、1024.4亿元），当前市值对应PE为22、21、19x，维持“买入”评级。

风险提示：宏观承压消费持续走弱，需求企稳不及预期；市场对合理降速的非理性反应等。

（分析师 孙瑜）

拼多多（PDD）

2024Q3业绩点评

收入利润均低于预期

投入增加导致盈利能力有所下滑

营收利润不及市场预期，货币化能力继续提升。2024Q3，拼多多实现营收993.5亿元，yoy+44%，qoq+2%，低于彭博一致预期1028.34亿元；Non-GAAP归母净利润为人民币274.59亿元，yoy+61%，qoq-20%，低于彭博一致预期292.07亿元。

营收维持高速增长，加码平台生态投资。公司广告收入493.51亿元，yoy+24%，qoq+0%，符合市场预期490.14亿元；佣金收入500亿元，yoy+72%，qoq+4%，低于市场预期530.1亿元。第三季度平台继续加大对平台生态的投资，推出了百亿减免计划，并就问题服务费的退款保证金下调、免除物流中转费、升级商家售后服务等出台一揽子的新举措，着力降低商户交易成本、提升经营效率，并能使得商家以更低的成本覆盖更多的消费人群。

平台治理体系不断优化，着力降低商品安全风险。公司大力投入专业合规团队的建设，实时跟进市场法规的更新和行业趋势变化。同时公司也为商家准备了丰富详实的合规的学习材料，以此提升商家的合规能力。目前，公司已进一步优化了商家入驻和产品售卖的规范和流程，结合技术和人工筛查的手段，对产品做主动的巡查管理。

毛利率同比下滑，长期来看利润率有望提升。2024Q3毛利率达到60.03%（yoy-1 pct，qoq-5.25pct）。24Q3费用端控制良好，24Q3费用端控制良好，销售/管理/研发费用率分别为30.68/1.82/3.08%，销售费用率24Q3较23Q3的31.59%，同比下降约0.91个百分点。24Q3管理费用率较23Q3的1.10%，同比上升约0.72个百分点，主要由于员工相关的支出增加。24Q3研发费用率较23Q3的4.14%，同比下降约1.06个百分点。

盈利预测与投资评级：由于2024Q3季度拼多多利润释放不及预期，且未来还将会牺牲利润以获取更大的市场份额，因此我们将2024-2026年的Non-GAAP净利润从1223.6/1549.6/2059.2亿元调整至1211.9/1486.3/1817.1亿元，对应PE分别为8.3/6.8/5.5倍（美元/人民币=7.25，2024/11/22当日汇率，每ADR=4股股票）。我们维持公司“买入”评级。

风险提示：营收和利润增长不及预期，公司处于高质量发展转型期，短期利润有下降风险。

（分析师 张良卫、张家琦）